Kaspar Hense, gestor sénior de deuda de grado de inversión en RBC BlueBay Asset Management, nos explica por qué las perspectivas para los mercados globales de deuda en 2026 son tan interesantes.
La emisión neta de deuda se mantendrá en niveles elevados en 2026
Aunque se prevé que la Reserva Federal reinicie el ciclo de expansión cuantitativa (que no debería llamarse así) y la Oficina de Gestión de Deuda del Reino Unido (DMO) reduzca de manera significativa la oferta neta en el país, factores que deberían contener en cierta medida la oferta de deuda pública a escala mundial, la oferta neta de deuda corporativa global aumentará en torno a los 200.000 millones de dólares. Ello se deberá principalmente a que las compañías tecnológicas van a continuar financiando sus inversiones en inteligencia artificial.
Curiosamente, estas empresas figuran entre los mayores tenedores de instrumentos del mercado monetario en Estados Unidos y, al aumentar su volumen de inversión, no solo podrían adoptar una estructura de deuda similar a la de los medios de comunicación o las compañías de suministros públicos, sino que también provocarían una reducción de la demanda de títulos de deuda pública estadounidense a corto plazo, cuya oferta es especialmente elevada en estos momentos.
Crisis en el mercado repo
Ello ha contribuido a la crisis en el mercado repo a la que hemos asistido recientemente, y que ha llevado a la Reserva Federal a poner fin de manera prematura al ciclo de endurecimiento cuantitativo. No debería ser motivo de preocupación para los mercados, porque la solución es muy sencilla; sin embargo, junto al hecho de que la Reserva Federal sigue operando con un patrimonio neto negativo, plantea la cuestión de hasta qué punto es restrictiva la política monetaria estadounidense. De hecho, el mercado se pregunta si el banco central ha llegado realmente al final del camino.
De cara al próximo año, la plataforma de predicciones Polymarket apunta a Kevin Hassett como próximo presidente de la Reserva Federal, conocido por fijar objetivos especialmente ambiciosos. Así ocurrió a finales de la década de 1990, cuando anunció un objetivo de 36.000 puntos para el índice Dow Jones, que acabó cumpliendo 25 años después. Confiemos en que esta vez acierte mejor con los tiempos en su labor como presidente de la Reserva Federal.
Los desequilibrios entre la oferta y la demanda han provocado una enorme divergencia entre los mercados de deuda global
En concreto, los tramos largos han registrado últimamente resultados muy diferentes en función del país y la región. Aunque pensamos que la mayoría de estas tendencias van a continuar, también identificamos oportunidades derivadas de tendencias que no están impulsadas por los fundamentales. La curva a plazo ofrece unas posibilidades que no se veían desde hace unos 25 años en el ámbito de los tipos de interés. Esto supone una novedad interesante con respecto a la última década, cuando el único recurso era dar con el último bono austríaco a 100 años que aún ofrecía algo de rendimiento.
Los resultados de la deuda estadounidense con vencimientos superiores a diez años en 2025 han sido muy superiores en términos relativos
Ello se ha debido a dos razones fundamentales:
- El sistema de pensiones estadounidense se centra en renta variable y está menos regulado, mientras que Japón, Europa y el Reino Unido se han visto obligados a recurrir a estrategias de cobertura de pasivos con activos de larga duración. En los Países Bajos se ha pasado de un sistema de prestación definida a otro de aportación definida, por lo que se prevé que los fondos de pensiones neerlandeses vendan unos 300 millones de DV01 en los próximos dos años, lo que está reduciendo la demanda de bonos de vencimientos largos. En Japón, las entradas de capital en el sector se están revirtiendo, ya que los miembros de la generación del baby boom ya han empezado a jubilarse.
- El Tesoro estadounidense ha actuado de forma mucho más proactiva y ágil. Mientras que la Oficina de Gestión de Deuda del Reino Unido apenas ha ajustado su perfil de duración y el Banco de Inglaterra sigue vendiendo bonos con pérdidas, el Tesoro de Estados Unidos, bajo el mandato de James Bessent, ha puesto especial énfasis en el tramo largo, reduciendo la emisión en dicho tramo con el fin de reducir los costes hipotecarios.
Se esperan cambios significativos en los requisitos de Basilea 3 en Estados Unidos en los próximos años
La reducción de las exigencias de capital, de los requisitos relativos a los ratios de apalancamiento y de las reservas de capital anticíclicas debería liberar liquidez, lo que favorecería dos factores que podrían tener un impacto económico. En primer lugar, aumentaría la demanda de títulos del Tesoro y bonos de titulización hipotecaria estadounidenses, lo que ampliaría los diferenciales de los swaps de activos y reduciría los costes de financiación del Tesoro.
Ello nos lleva a mantener nuestra exposición sobreponderada a los bonos estadounidenses de titulización hipotecaria emitidos por organismos gubernamentales. En segundo lugar, los bancos podrían recuperar parte de la actividad relacionada con el apalancamiento y se frenaría el extraordinario crecimiento del sistema bancario paralelo, en concreto de los fondos de inversión libre (hedge funds), que han ocupado el espacio generado por la regulación, en parte de manera intencionada y en parte no deseada.
El sector de los fondos de inversión libre ha crecido en unos 4 billones de dólares. Solo en títulos de deuda pública estadounidense posee 2,4 billones de dólares, más unos 100.000 millones de libras esterlinas en deuda pública británica. Puede resultar algo engañoso poner estas dos cifras una al lado de la otra, ya que el sector opera con un apalancamiento aproximado de 20 veces; sin embargo, las cifras muestran que, en términos apalancados, su tamaño es ahora comparable al de toda la industria de inversión institucional no apalancada. Podría decirse que, antes de que se aprobara la rigurosa normativa posterior a la crisis financiera mundial, los beneficios se repartían más ampliamente, no solo entre los accionistas de los bancos, sino también con las autoridades fiscales.
Observamos una evolución similar en el Reino Unido, lo que debería favorecer las estrategias de basis futures y los diferenciales de los swaps.
Se prevé un sólido crecimiento económico a ambos lados del Atlántico, lo que impulsará la economía mundial
En Estados Unidos, dicho crecimiento vendrá impulsado por las rebajas de impuestos y la desregulación de las deducciones por amortización, así como por las inversiones en infraestructuras de inteligencia artificial. En Alemania, el crecimiento lo impulsarán las medidas de estímulo fiscal, pero también el sólido crecimiento subyacente que registran los países de la periferia europea, donde Grecia, Italia, España y Portugal están creciendo, de media, cerca de un 2% por encima de su tasa de crecimiento potencial, a pesar del endurecimiento fiscal. Ello podría derivar en nuevas mejoras de la calificación crediticia de estos países, lo que también favorecería la mejora de calificación de las empresas relacionadas con los gobiernos, principalmente en el sector bancario.
Donde están divergiendo las tendencias fundamentales es en la trayectoria de inflación. Pensamos que la inflación europea va a caer al 1,5%, lo que debería arrastrar a la baja el conjunto de la inflación en la región. Será una oportunidad para que los bancos centrales europeos recorten aún más los tipos de interés para respaldar el crecimiento, lo que claramente favorecería a la renta fija europea el próximo año.
En Estados Unidos, aún no sabemos en qué medida los aranceles podrían impulsar al alza la inflación de los bienes en los próximos meses. Sin embargo, las medidas de restricción a la inmigración podrían reducir aún más la mano de obra en el mercado laboral y, a pesar de la escasa contratación, el riesgo de inflación seguirá presente. Por el momento, pensamos que la inflación estadounidense aumentará hasta el 3% y se mantendrá en ese nivel. La decisión del Tribunal Supremo y la reestructuración de los ingresos por aranceles serán dos cuestiones clave a la hora de evaluar las oportunidades en estrategias de inflación a escala mundial.
Reino Unido, atrás queda lo peor…
El Reino Unido, situado económicamente en un punto intermedio y con las reglas fiscales más estrictas, podría haber dejado atrás lo peor si no fuera por el contexto político. Si nos dejamos guiar por la película «Love Actually», en la que vemos cómo la Navidad saca lo mejor del país, el mercado de tipos podría resultar interesante. No obstante, la realidad es que las posibles tensiones en el seno del gobierno de Starmer y Reeves nos hacen mantener la prudencia en relación con la libra esterlina, que continúa siendo sensible a episodios de inestabilidad.
A escala mundial, aunque anticipamos un crecimiento sólido de la economía y pensamos que los tipos de interés, en términos generales, han alcanzado su nivel mínimo, la pendiente de algunas curvas de tipos parecen demasiado acusadas, por lo que podríamos asistir a tendencias de aplanamiento
Aún es pronto para que veamos una reducción de la pendiente de la curva en Europa, ya que el Banco Central Europeo aún tiene margen para recortar los tipos de interés el próximo año y los flujos de los fondos de pensiones aún se están materializando. Sin embargo, especialmente en la región de Asia Pacífico, donde las valoraciones están en niveles elevados y los tipos implícitos por encima del 5% ofrecen un nivel atractivo de entrada, pensamos que las subidas de tipos de interés no serán solo un ajuste puntual en la trayectoria de crecimiento óptimo.
En lo que respecta a Japón, esperamos algo más que un ajuste marginal en los tipos de interés, y seguimos pensando que el Banco de Japón se acercará al 2% en los próximos dos años, con una inflación que podría superar dicho nivel antes de acabar normalizándose en torno al 2%.